烽火电子：股权激励为明后年的增长做铺垫

　　事件：公司披露股权激励草案，共授予591.5万份股票期权，占总股本的0.99%，行权价为6.36，授予条件为（1）2011年度的净资产收益率（扣除非经常性损益）不低于11.6%，且不低于同期行业平均水平；（2）2011年度的营业收入较2010年度增长率不低于13%，且不低于同期行业平均水平；（3）2011年度的研发费用较2010年度增长率不低于15%。

　　授予与行权条件虽保守，但期权激励形式达到激励效果，且相对于公司超过2亿/年的管理费用来说又不会构成本压力。首先，我们认为公司作为陕西国资系统下的首家实施股权激励的上市公司，具有示范意义，因此在授予和行权条件上以保守基调为主；其次，公司选择期权而非限制性股票作为激励方式，显示了公司对股价及经营前景的信心；最后，作为地处市场化氛围偏弱的西北的军工企业，此次激励的覆盖面与份额已达到激励效果，但明后年224/448万元的成本相对于公司年超2亿元的管理费用不构成任何成本压力。

　　行业内生增长、海外市场与民用市场是公司的三大成长动力。（1）根据军工行业订单主要集中在每个五年规划的中间两年的规律，我们预计明后年行业增速超过20%.（2）我们按10个海外国家（平均4000~5000万/家）测算，公司在手海外订单超过4亿，且增速高于国内市场（通信军品的特性意味着取得当地市场的突破即可带来未来5年以上的持续订单），海外订单的确认是公司高于行业增速发展的另一大动力；（3）RFID或可成为公司实现跳跃式增长的另一驱动力。公司在无线电、信号处理领域具有深厚的技术积淀，因此进入RFID领域技术上不存在壁垒。从市场开拓的角度来看，预计将主要集中在非市场化（军队后勤、武警、渔政应急等）与半市场化的专用领域（金融等）。由于大客户的弹性，若下游客户认可解决方案，则RFID可快速贡献收入将超亿元。

　　股权激励的完成或可促进潜在的资产整合进程。公司作为陕西电子信息集团下属唯一上市公司，潜在的资产整合预期一直是投资价值中重要的一部分。电子信息集团下属除上市公司外还拥有雷达、导航等营收预计年营收在15亿以上的军工资产，股权激励的完成或可加速潜在的资产整合步伐。

　　维持“增持”评级。我们维持公司11-13年盈利预测至0.17/0.23/0.31元，复合增速30%。考虑到公司作为“大集团、小公司”下唯一资本平台尚未发挥作用，我们仍看好公司的长期成长空间，维持增持评级。