恒宝股份：电信重组导致通信IC卡采购减少 增持

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　　2008 年 1～9 月公司实现营业收入 3.05 亿元，同比增长25.1％；营业利润5,779万元，同比增长40.4％；归属母公司所有者的净利润4,927万元，同比增长21.5％；摊薄每股收益 0.17元。7～9月公司实现营业收入9,111万元，同比仅增长 1.27％，净利润 1,300 万元，同比下降 37.2％。公司预计08年全年归属母公司所有者净利润同比增长10％～30％。

　　通信IC卡采购量减少，3季度营业收入同比下滑。公司核心业务银行磁条卡产品销售保持了20％的平稳增长，但受到5月份电信重组的影响，运营商对通信IC卡采购减少，公司第二大产品通信IC卡销售萎缩。（1）3季度联通GSM用户增长略显乏力，单季度净增用户312.7万户，低于前两季度351.8万户的均值，联通SIM卡采购量也受到影响；（2）处于过度期的CDMA业务，3季度用户数流失143.7万户，进而导致UIM卡需求大幅减少；（3）通信IC卡收入中约20％来自小灵通PIM卡。电信、网通均已获得移动业务，促使替代小灵通的进程加快，PIM卡采购量下降速度加快。10月份电信重组事宜接近尾声，4季度联通SIM采购有望恢复正常，电信UIM卡的采购恢复尚需时日，而公司SIM卡海外销售收入还难以弥补国内收入的下降，预计08年公司通信IC卡销售收入将同比下降9％。

　　产品结构变化带动综合毛利率提高。报告期内公司综合毛利率为36.5％，同比提高3.6个百分点。主要是由于低毛利率的通信IC卡收入占比下降、高毛利率的银行磁条卡收入占比提高所致。08年中报显示，磁条卡毛利率达55％，高出通信IC卡毛利率35个百分点。

　　期间费用略有上升。报告期内期间费用率同比上升2.2个百分点至15.5％，其中销售费用率为6.6％，同比上升2个百分点，主要由于模块封装、USB-KEY等产品尚处于市场拓展期，公司加强销售队伍建设所致；管理费用率9.7％，同比上升0.5个百分点，原因来自人力成本以及研发费用的上升；财务费用率同比下降1.4个百分点至-2.5％，好于预期，主要由于报告期内公司收到政府贷款贴息190万元。

　　营业外收入同比减少36.5％。公司营业外收入1,062万元，较去年同期减少612万元，系6～9月份税务部门未能及时返还软件产品增值税退税211万元，若加入此退税收入，报告期公司净利润将达到5,082万元，同比增长25.3％，高于报表显示的21.5％同比增速。

　　电信重组对公司的影响超出我们预期，我们下调对公司的盈利预测，在不考虑ATM业务以及按照25％的所得税率的前提下，预计公司2008-2010年每股收益分别为0.26元、0.31元、0.36元，较原预测分别下调0.05元、0.07元、0.09元，目前对应08年动态PE为15.8倍。考虑到公司在金融电子领域的优势地位以及3G的发展机遇，维持对公司的“增持”评级。